El exministro de Hacienda no quedó satisfecho con la respuesta que entregaron las AFP, y las calificó de “frialdad” e “insensibilidad”. “Los afiliados merecen una mayor preocupación de parte de las administradoras a quienes confiaron sus ahorros”, dice en entrevista con The Clinic. También aborda las declaraciones del biministro Daniel Mas: “Es muy lamentable que un ministro que viene del mundo empresarial se destaque más por este tipo de declaraciones que por sus logros de gestión”.
El exministro de Hacienda, Mario Marcel, le ha dedicado una parte importante de su vida profesional a las pensiones. Alertó que el esquema de AFP iniciado en los 80 iba a entregar jubilaciones más bajas de lo que se esperaba; en la administración pasada fue protagonista de la reforma previsional que se está implementando actualmente.
Con ese recorrido, conversó con The Clinic sobre el último episodio que puso nuevamente en la mira a las Administradoras de Fondos de Pensiones: las pérdidas por US$7.700 millones por operaciones en derivados que afectan principalmente al Fondo E que se suponía era el más conservador a la hora de invertir.
Respondió también a las declaraciones del biministro de Minería y Economía, Daniel Mas, quien atribuyó esta caída al Gobierno anterior. Si bien señala que “es muy lamentable que un ministro que viene del mundo empresarial se destaque más por este tipo de declaraciones que por sus logros de gestión”, apunta a que esta discusión no debiera politizarse.
En cambio, cuestiona directamente a las administradoras por la alta exposición a los derivados de tasas de interés que llevaron a que el Fondo E perdiera 10,4% de su rentabilidad durante los primeros nueve meses del año.
—Es preocupante. Este es un escenario que surge, no del hecho de que haya activos de renta fija en los portafolios, eso es lo normal, sino porque las administradoras aumentaron su exposición al riesgo de tasa de Estados Unidos (EE.UU) a través de alargar la duración de derivados. Esta situación fue advertida por el Banco Central tanto en noviembre del año pasado como en mayo de este año. Sin embargo, las administradoras hicieron oídos sordos.
“Algunos lo han comparado con lo que ocurrió durante la crisis subprime, cuando hubo un deterioro de los fondos por la fuerte caída de la renta variable, pero la diferencia es que eso no fue producto de una decisión de inversión de las administradoras. Y se revirtió con relativa rapidez. El reciente comunicado de la Asociación de AFP insiste en tratar el tema como uno de cartera, sin hacerse cargo de decisiones que tomaron y que involucraron una mayor exposición al riesgo de tasas, particularmente, tasas largas de EE.UU. en el Fondo E”.
—¿Las AFP asumieron más riesgo de lo prudente al utilizar los derivados en el Fondo?
—Las AFP, según lo que ellas mismas han declarado, buscaban más rentabilidad, pero como todos sabemos, en el mercado financiero hay una relación inversa entre rentabilidad y riesgo. Entonces, es responsabilidad de las AFP -dentro del marco normativo- buscar una combinación de rentabilidad y riesgo que otorgue seguridad a los afiliados. Acá lo preocupante es el hecho de que se tomó más riesgo a través de operaciones de derivados, lo que, si bien se buscó corregir por el regulador en una norma que publicó en abril de este año, las propias AFP deberían haber tenido el criterio para evaluar hasta dónde aumentar esa exposición.
—¿Dónde radica el principal riesgo de las operaciones con derivados que realizaron las administradoras?
—En el grado de exposición a alzas de tasas en EE.UU. en un fondo que se suponía el más conservador. Lo que me llama la atención es que la posibilidad de un aumento de las tasas largas se viene analizando en el mercado hace bastante tiempo, prácticamente desde el llamado Día de la Liberación, en abril del 2025. Esa posibilidad no era ignorada por el mercado. El tema no tiene que ver con que haya un activo que fluctúa de precio, es que la exposición a ese riesgo se aumentó.
—Se ha hablado mucho del efecto de manada, que es una realidad en el mercado chileno, entonces aquí hubo una AFP que encontró una oportunidad de mayor rentabilidad por la vía de realizar este tipo de operaciones y las otras la siguieron. Tanto la Superintendencia de Pensiones como el Banco Central advirtieron del aumento de la exposición a este tipo de instrumentos.
—¿Considera que hicieron caso a esas alertas de la Superintendencia de Pensiones y del Banco Central?
—Claramente no hicieron caso de esas advertencias. Recién cuando se dictó una norma que puso límites a estas operaciones en abril de este año, se empezaron a producir cambios, pero ya era demasiado tarde. Acá hay un tema de fondo relacionado con la dinámica del mercado que es relevante y quisiera que hubiera una discusión más amplia sobre ello, porque durante los últimos años -siempre en el contexto de la reforma de pensiones- las AFP han insistido que lo único relevante es la rentabilidad de los fondos. Cuando se plantearon temas como la licitación de stock, regulaciones, benchmarks, la industria reiteró que el tema central y su misión es la rentabilidad. Eso a su vez, ordena al interior de las administradoras los incentivos que se aplican.
En ese contexto, sería interesante saber cuáles eran los esquemas de bonos e incentivos que tenían los ejecutivos que estaban a cargo de estas operaciones y cómo incidía la rentabilidad de corto plazo. Esto se discutió mucho en el mundo a propósito de la crisis subprime. De ahí surgieron regulaciones sobre la materia, especialmente en EE.UU. Entonces, hay aquí todo un ordenamiento, toda una estructura que gira en torno a la rentabilidad, lo que no quiere decir que no importe, por supuesto que es relevante, pero siempre tiene que ponderarse junto al riesgo y los costos de administración, porque al afiliado le interesa cuál es la pensión que obtendrá después de haber aportado durante años al sistema vía cotizaciones y comisiones.
—No conozco el detalle de lo que ocurrió en el período en que no estaba en el Ministerio, pero entiendo que en noviembre de 2025 la Superintendencia sometió la propuesta de norma al Consejo Técnico de Inversiones (CTI), proceso que concluyó con la publicación de la misma en abril pasado. En general, la aplicación de límites a las operaciones de las AFP requiere un proceso de consulta. Con esos datos podrá haber distintas opiniones sobre si el proceso debería haber empezado antes, pero tanto o más relevante es preguntarse por qué las AFP no hicieron caso de las advertencias que el superintendente y el Banco Central habían hecho.
—El biministro Mas atribuyó el desplome del Fondo E a las decisiones del Gobierno anterior ¿Qué le parecen estas declaraciones?
—Es una declaración muy desafortunada. En primer lugar, el ministro no cita cuáles habrían sido esas decisiones. En segundo lugar, se politiza algo que no tiene que ver con la disputa entre un gobierno y otro, sino que con lo que están haciendo las AFP con los fondos de los trabajadores. No sé si lo que busca es trasladar la atención o la responsabilidad al gobierno anterior, pero me parece que donde tenemos que mirar es qué pasó en las administradoras porque fueron ellas las que tomaron esta decisión. Es muy lamentable que un ministro que viene del mundo empresarial se destaque más por este tipo de declaraciones que por sus logros de gestión.
“El regulador siempre puede poner límites y muchas veces se ha discutido que hay límites demasiado detallados para la administración de los fondos. Pero, la Superintendencia de Pensiones tampoco puede estar constantemente emitiendo y modificando esas normas, también debe haber un tema de criterio y de responsabilidad de las AFP. Eso tampoco tiene que ver con el gobierno anterior y seguro que tampoco tiene que ver con el gobierno actual. Es malo llevar esto al área de la política”.
—También se ha mencionado que es responsabilidad de la flexibilización en las reglas de inversión en el fondo E ¿Pudo influir?
—Entiendo que había límites agregados a las operaciones con derivados, pero que el problema se genera al extender significativamente la duración con el propósito de ganar rentabilidad. No me cabe duda que cualquier decisión que haya habido en el pasado respecto de derivados y coberturas, se adoptó con una lógica de gestión de riesgo. Eso es lo que normalmente se busca a través de los derivados, sobre todo cuando se trata de este tipo de inversiones institucionales.
—Insuficiente y poco respetuosa con los afiliados. En primer lugar, no describen el cuadro como es. En buena medida lo explican como si se tratara básicamente de un tema de activos dentro de un portafolio que fluctúa en el mercado. Pero este caso es distinto porque se trata de operaciones de derivados. Por otro lado, me parece también insatisfactorio porque señalan que se compensaría en el futuro una vez que haya movimiento de tasas en la dirección contraria, y para el caso de las personas que se jubilan se compensaría porque la renta vitalicia tendría una tasa mayor.
—¿Acaso esos hechos que perfilan las AFP, no ocurrirán?
—No es evidente que las tasas de interés en el futuro y en qué plazos vayan a volver a los niveles en los que estaban cuando se realizaron estas operaciones. De hecho hoy es ampliamente aceptado que el mundo no volverá a la era de bajas tasas que siguió a la crisis subprime. Lo segundo que se puede observar es que el mercado de rentas vitalicias demora en incorporar las variaciones de tasas largas a sus ofertas a quienes se jubilan. Y entre medio hay un flujo de personas que están tramitando su jubilación, que se ven perjudicadas porque no van a tener esa compensación a la que se refieren las administradoras. Me preocupa la insensibilidad de las AFP respecto de esos afiliados porque son tan afiliados como el resto.
—Hay personas que están más próximas a jubilar y se encuentran en el Fondo E, ¿qué panorama les deja esta situación?
—Estamos hablando de varias decenas de miles de personas que están en condiciones de jubilar. Coincide con que el mercado del trabajo está particularmente débil. A esas personas no se les puede pedir que posterguen su decisión de jubilar esperando que los fondos se recuperen. Lo que está claro es que la persona que se jubila ahora, con esta caída de 10% en el valor del Fondo E -si estaba en él-, va a tener un perjuicio. En ese sentido, me parece que la frialdad con la que las AFP se refieren en su declaración es preocupante.
Los afiliados merecen una mayor preocupación de parte de las administradoras a quienes confiaron sus ahorros. Las personas más jóvenes tienen más años para cotizar y tiempo para que los fondos se recuperen. Para ellos la situación no es tan compleja y ojalá que no se cambien apresuradamente de fondo porque sólo van a realizar pérdidas. Sin embargo, sí es compleja para los que están próximos a jubilarse.
—Hay varias cosas que están contenidas en la reforma de 2025 que son pertinentes en este caso. Están el régimen de inversiones, los fondos generacionales, los benchmarks, y los premios y castigos en función del desempeño en la gestión de los fondos. Desgraciadamente la mayor parte de estos cambios no alcanzaron a implementarse en este contexto ya que habrían evitado y reducido la probabilidad de este tipo de situaciones.
—¿Cuáles son los resguardos que conllevan estos temas que menciona?
—Los fondos generacionales buscan adecuar la captura de inversiones a la edad del afiliado involucrando activos que maduran junto a las personas. Respecto de los benchmarks, hemos visto durante los últimos meses mucha insistencia de las administradoras en cuanto a éstos sean generados por ellas en lugar del regulador. En este contexto, si estos fueran generados por las propias AFP, la laxitud para las operaciones con derivados la habría incluido dentro del benchmark.
Con los premios y castigos incluidos en la reforma, en este caso habría una penalización más significativa a las AFP que realizaron las operaciones y ocasionaron estas pérdidas. Hay varios elementos de la reforma que habrían evitado un escenario como éste, por lo cual se vuelven especialmente importantes para su correcta implementación en los próximos meses.
Si hubiera estado implementada dos o tres años atrás, cuando todo este proceso comenzó, probablemente no habríamos llegado a la situación en la que estamos hoy día.
www.theclinic.cl
El exministro de Hacienda, Mario Marcel, le ha dedicado una parte importante de su vida profesional a las pensiones. Alertó que el esquema de AFP iniciado en los 80 iba a entregar jubilaciones más bajas de lo que se esperaba; en la administración pasada fue protagonista de la reforma previsional que se está implementando actualmente.
Con ese recorrido, conversó con The Clinic sobre el último episodio que puso nuevamente en la mira a las Administradoras de Fondos de Pensiones: las pérdidas por US$7.700 millones por operaciones en derivados que afectan principalmente al Fondo E que se suponía era el más conservador a la hora de invertir.
Respondió también a las declaraciones del biministro de Minería y Economía, Daniel Mas, quien atribuyó esta caída al Gobierno anterior. Si bien señala que “es muy lamentable que un ministro que viene del mundo empresarial se destaque más por este tipo de declaraciones que por sus logros de gestión”, apunta a que esta discusión no debiera politizarse.
En cambio, cuestiona directamente a las administradoras por la alta exposición a los derivados de tasas de interés que llevaron a que el Fondo E perdiera 10,4% de su rentabilidad durante los primeros nueve meses del año.
“Las propias AFP deberían haber tenido el criterio para evaluar”
—¿Cómo evalúa lo que está ocurriendo actualmente con las pérdidas en el Fondo E de las AFP?—Es preocupante. Este es un escenario que surge, no del hecho de que haya activos de renta fija en los portafolios, eso es lo normal, sino porque las administradoras aumentaron su exposición al riesgo de tasa de Estados Unidos (EE.UU) a través de alargar la duración de derivados. Esta situación fue advertida por el Banco Central tanto en noviembre del año pasado como en mayo de este año. Sin embargo, las administradoras hicieron oídos sordos.
“Algunos lo han comparado con lo que ocurrió durante la crisis subprime, cuando hubo un deterioro de los fondos por la fuerte caída de la renta variable, pero la diferencia es que eso no fue producto de una decisión de inversión de las administradoras. Y se revirtió con relativa rapidez. El reciente comunicado de la Asociación de AFP insiste en tratar el tema como uno de cartera, sin hacerse cargo de decisiones que tomaron y que involucraron una mayor exposición al riesgo de tasas, particularmente, tasas largas de EE.UU. en el Fondo E”.
—¿Las AFP asumieron más riesgo de lo prudente al utilizar los derivados en el Fondo?
—Las AFP, según lo que ellas mismas han declarado, buscaban más rentabilidad, pero como todos sabemos, en el mercado financiero hay una relación inversa entre rentabilidad y riesgo. Entonces, es responsabilidad de las AFP -dentro del marco normativo- buscar una combinación de rentabilidad y riesgo que otorgue seguridad a los afiliados. Acá lo preocupante es el hecho de que se tomó más riesgo a través de operaciones de derivados, lo que, si bien se buscó corregir por el regulador en una norma que publicó en abril de este año, las propias AFP deberían haber tenido el criterio para evaluar hasta dónde aumentar esa exposición.
—¿Dónde radica el principal riesgo de las operaciones con derivados que realizaron las administradoras?
—En el grado de exposición a alzas de tasas en EE.UU. en un fondo que se suponía el más conservador. Lo que me llama la atención es que la posibilidad de un aumento de las tasas largas se viene analizando en el mercado hace bastante tiempo, prácticamente desde el llamado Día de la Liberación, en abril del 2025. Esa posibilidad no era ignorada por el mercado. El tema no tiene que ver con que haya un activo que fluctúa de precio, es que la exposición a ese riesgo se aumentó.
“Aquí hay una estructura que gira en torno a la rentabilidad”
—¿Le preocupa también que todas las AFP hayan actuado de la misma manera al exponerse a estos activos?—Se ha hablado mucho del efecto de manada, que es una realidad en el mercado chileno, entonces aquí hubo una AFP que encontró una oportunidad de mayor rentabilidad por la vía de realizar este tipo de operaciones y las otras la siguieron. Tanto la Superintendencia de Pensiones como el Banco Central advirtieron del aumento de la exposición a este tipo de instrumentos.
—¿Considera que hicieron caso a esas alertas de la Superintendencia de Pensiones y del Banco Central?
—Claramente no hicieron caso de esas advertencias. Recién cuando se dictó una norma que puso límites a estas operaciones en abril de este año, se empezaron a producir cambios, pero ya era demasiado tarde. Acá hay un tema de fondo relacionado con la dinámica del mercado que es relevante y quisiera que hubiera una discusión más amplia sobre ello, porque durante los últimos años -siempre en el contexto de la reforma de pensiones- las AFP han insistido que lo único relevante es la rentabilidad de los fondos. Cuando se plantearon temas como la licitación de stock, regulaciones, benchmarks, la industria reiteró que el tema central y su misión es la rentabilidad. Eso a su vez, ordena al interior de las administradoras los incentivos que se aplican.
En ese contexto, sería interesante saber cuáles eran los esquemas de bonos e incentivos que tenían los ejecutivos que estaban a cargo de estas operaciones y cómo incidía la rentabilidad de corto plazo. Esto se discutió mucho en el mundo a propósito de la crisis subprime. De ahí surgieron regulaciones sobre la materia, especialmente en EE.UU. Entonces, hay aquí todo un ordenamiento, toda una estructura que gira en torno a la rentabilidad, lo que no quiere decir que no importe, por supuesto que es relevante, pero siempre tiene que ponderarse junto al riesgo y los costos de administración, porque al afiliado le interesa cuál es la pensión que obtendrá después de haber aportado durante años al sistema vía cotizaciones y comisiones.
“Es malo llevar esto al área de la política”
—¿Y cómo evalúa la actuación del regulador en este aspecto?—No conozco el detalle de lo que ocurrió en el período en que no estaba en el Ministerio, pero entiendo que en noviembre de 2025 la Superintendencia sometió la propuesta de norma al Consejo Técnico de Inversiones (CTI), proceso que concluyó con la publicación de la misma en abril pasado. En general, la aplicación de límites a las operaciones de las AFP requiere un proceso de consulta. Con esos datos podrá haber distintas opiniones sobre si el proceso debería haber empezado antes, pero tanto o más relevante es preguntarse por qué las AFP no hicieron caso de las advertencias que el superintendente y el Banco Central habían hecho.
—El biministro Mas atribuyó el desplome del Fondo E a las decisiones del Gobierno anterior ¿Qué le parecen estas declaraciones?
—Es una declaración muy desafortunada. En primer lugar, el ministro no cita cuáles habrían sido esas decisiones. En segundo lugar, se politiza algo que no tiene que ver con la disputa entre un gobierno y otro, sino que con lo que están haciendo las AFP con los fondos de los trabajadores. No sé si lo que busca es trasladar la atención o la responsabilidad al gobierno anterior, pero me parece que donde tenemos que mirar es qué pasó en las administradoras porque fueron ellas las que tomaron esta decisión. Es muy lamentable que un ministro que viene del mundo empresarial se destaque más por este tipo de declaraciones que por sus logros de gestión.
“El regulador siempre puede poner límites y muchas veces se ha discutido que hay límites demasiado detallados para la administración de los fondos. Pero, la Superintendencia de Pensiones tampoco puede estar constantemente emitiendo y modificando esas normas, también debe haber un tema de criterio y de responsabilidad de las AFP. Eso tampoco tiene que ver con el gobierno anterior y seguro que tampoco tiene que ver con el gobierno actual. Es malo llevar esto al área de la política”.
—También se ha mencionado que es responsabilidad de la flexibilización en las reglas de inversión en el fondo E ¿Pudo influir?
—Entiendo que había límites agregados a las operaciones con derivados, pero que el problema se genera al extender significativamente la duración con el propósito de ganar rentabilidad. No me cabe duda que cualquier decisión que haya habido en el pasado respecto de derivados y coberturas, se adoptó con una lógica de gestión de riesgo. Eso es lo que normalmente se busca a través de los derivados, sobre todo cuando se trata de este tipo de inversiones institucionales.
Sobre la respuesta de la industria: “Insuficiente y poco respetuosa”
—¿Qué le parece la respuesta de las AFP?—Insuficiente y poco respetuosa con los afiliados. En primer lugar, no describen el cuadro como es. En buena medida lo explican como si se tratara básicamente de un tema de activos dentro de un portafolio que fluctúa en el mercado. Pero este caso es distinto porque se trata de operaciones de derivados. Por otro lado, me parece también insatisfactorio porque señalan que se compensaría en el futuro una vez que haya movimiento de tasas en la dirección contraria, y para el caso de las personas que se jubilan se compensaría porque la renta vitalicia tendría una tasa mayor.
—¿Acaso esos hechos que perfilan las AFP, no ocurrirán?
—No es evidente que las tasas de interés en el futuro y en qué plazos vayan a volver a los niveles en los que estaban cuando se realizaron estas operaciones. De hecho hoy es ampliamente aceptado que el mundo no volverá a la era de bajas tasas que siguió a la crisis subprime. Lo segundo que se puede observar es que el mercado de rentas vitalicias demora en incorporar las variaciones de tasas largas a sus ofertas a quienes se jubilan. Y entre medio hay un flujo de personas que están tramitando su jubilación, que se ven perjudicadas porque no van a tener esa compensación a la que se refieren las administradoras. Me preocupa la insensibilidad de las AFP respecto de esos afiliados porque son tan afiliados como el resto.
—Hay personas que están más próximas a jubilar y se encuentran en el Fondo E, ¿qué panorama les deja esta situación?
—Estamos hablando de varias decenas de miles de personas que están en condiciones de jubilar. Coincide con que el mercado del trabajo está particularmente débil. A esas personas no se les puede pedir que posterguen su decisión de jubilar esperando que los fondos se recuperen. Lo que está claro es que la persona que se jubila ahora, con esta caída de 10% en el valor del Fondo E -si estaba en él-, va a tener un perjuicio. En ese sentido, me parece que la frialdad con la que las AFP se refieren en su declaración es preocupante.
Los afiliados merecen una mayor preocupación de parte de las administradoras a quienes confiaron sus ahorros. Las personas más jóvenes tienen más años para cotizar y tiempo para que los fondos se recuperen. Para ellos la situación no es tan compleja y ojalá que no se cambien apresuradamente de fondo porque sólo van a realizar pérdidas. Sin embargo, sí es compleja para los que están próximos a jubilarse.
“Varios elementos de la reforma habrían evitado un escenario como éste”
—Recientemente se publicó el nuevo régimen de inversión, ¿es suficiente para evitar que este tipo de situaciones vuelvan a ocurrir?—Hay varias cosas que están contenidas en la reforma de 2025 que son pertinentes en este caso. Están el régimen de inversiones, los fondos generacionales, los benchmarks, y los premios y castigos en función del desempeño en la gestión de los fondos. Desgraciadamente la mayor parte de estos cambios no alcanzaron a implementarse en este contexto ya que habrían evitado y reducido la probabilidad de este tipo de situaciones.
—¿Cuáles son los resguardos que conllevan estos temas que menciona?
—Los fondos generacionales buscan adecuar la captura de inversiones a la edad del afiliado involucrando activos que maduran junto a las personas. Respecto de los benchmarks, hemos visto durante los últimos meses mucha insistencia de las administradoras en cuanto a éstos sean generados por ellas en lugar del regulador. En este contexto, si estos fueran generados por las propias AFP, la laxitud para las operaciones con derivados la habría incluido dentro del benchmark.
Con los premios y castigos incluidos en la reforma, en este caso habría una penalización más significativa a las AFP que realizaron las operaciones y ocasionaron estas pérdidas. Hay varios elementos de la reforma que habrían evitado un escenario como éste, por lo cual se vuelven especialmente importantes para su correcta implementación en los próximos meses.
Si hubiera estado implementada dos o tres años atrás, cuando todo este proceso comenzó, probablemente no habríamos llegado a la situación en la que estamos hoy día.
Marcel por pérdidas en el Fondo E: "Sería interesante saber cuáles eran los esquemas de bonos que tenían los ejecutivos de las AFP que estaban a cargo" | The Clinic
Mario Marcel cuestiona la exposición al riesgo de las AFP en el fondo E y critica la respuesta de la industria.
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